俄意外降息在劫难逃的经济滞胀困局

俄意外降息：在劫难逃的经济滞胀困局

在欧盟决定延长对俄罗斯制裁6个月的次日，1月30日，俄罗斯央行宣布降息200个基点，基准利率从17%下调至15%，以应对萎靡不振的经济。这一让市场大感“意外”的降息，让卢布当日兑美元跌破70，创一个半月来新低。

市场并非未预见俄央行会祭出降息措施。此举暗示，在国际油价下跌和西方经济制裁等背景下，俄罗斯经济比市场预期的还要更脆弱。高盛认为俄罗斯的降息不足以拯救卢布，大摩则以“俄罗斯在劫难逃”来形容，并把俄罗斯今年的G D P同比增长预期由之前的-1.7%大幅下调至-5.6%，明年的预期也由之前的同比增长0.8%下调至同比下滑2.5%。

这是个心力交瘁的抉择。俄央行的降息不出意外将给卢布带来压力，而卢布的走低将加大俄罗斯的国内通胀风险，通胀上升客观上要求央行通过加息以应对，否则在卢布贬值与国内通胀走高等压力下，俄罗斯不仅将面临更大规模的资本外逃风险，而且降息将抬高国内风险敞口水平，导致国内经济金融市场的信用紧缩，最终俄罗斯需要担心的是滞胀风险。

其实，降息等对经济的刺激作用，更多是货币幻觉，即宽松货币政策给市场主体营造一个单位货币贬值的预期，进而实行需求管理，刺激信用创造，激发新增需求。不过，降息等货币政策从来就是锦上添花，不会是雪中送炭。即便如此，要发挥降息等的锦上添花效用也是有条件的：一是降息等货币政策对信用创造的刺激，需建立在经济已基本筑底，且经济体系已内生出了向上的增长动力，而非相反，因为货币政策不可能直接刺激出一个经济周期来，美国大萧条的经历和近年来美联储的Q E已佐证了这一点；一是在外汇储备充足、外债可控与经济衰退风险同时并存的背景下，降息等货币幻觉要发挥刺激信用创造的作用，需发生在一个相对封闭的经济状态，以派生孤岛效应，而若在开放的经济金融体系下，降息所伴随而来的将是本币贬值、资本外逃，这最终将导致降息不仅难以刺激信用创造，而且会加速使经济陷入滞胀状态。

从这个角度上看，当前伴随俄央行降息的，很可能是正在酝酿的资本管制，以设置一种孤岛效应，为降息等营造货币幻觉。当然，需要指出的是，俄罗斯要加强资本管制，会向国际市场传递一种更加悲观的讯息，反过来刺激更多国内资本想方设法逃出生天。

市场普遍对俄罗斯的降息表示悲观，大致源于以下几个方面：首先，对于当前俄罗斯经济日益突出的衰退风险，西方经济制裁和国际油价下跌只是一些加速因素，更为关键的因素是内生性的。事实上，自2012年以来，作为金砖四国的俄罗斯经济的败绩就已然凸显，这与同为金砖国家的巴西和南非类似，其经济内生性衰退风险实际是一种荷兰病———资源魔咒。过度依赖石油等能源，既导致俄罗斯经济体系更加外向型，又牵制了俄罗斯经济中非能源产业的发展，加之承接了前苏联经济农轻重比例失调等历史遗产，使俄罗斯经济体系愈发难以完全有效对冲国际油价的波谲云诡。

其次，降息周期可能使问题更糟。愈发过度依赖能源的国内产业结构和经济体系，不断加强了俄罗斯对国际市场的依赖，具体到金融体系上，尽管俄罗斯正在极力推行去美元化的国际货币政策，但在美国经济强劲增长促使美元地位日益加强的背景下，俄罗斯在国际金融市场很难绕开美元定价的货币体系。这预示着即便接下来俄罗斯在降息周期上搭配资本项目管制，抑或出台庇古税等，但其管制的边际成本将可能远高于其资本外流的边际市场交易成本，将会激化更多资本铤而走险向境外流失。

第三，人口问题是对俄罗斯的又一大考验。当前俄罗斯是一个典型的低出生率的人口老龄化国家，这种人口结构正在降低该国的真实储蓄率。这使得俄罗斯不论是强化能源供给的变现能力，还是推动经济和产业的转型升级，都客观上需要通过引进外资的形式引进国外真实储蓄。而若为防止资本外流出台资本管制和庇古税等，在遏制国内资本外流的同时，实际也增加了资本流入的市场交易成本。同时，俄罗斯经济的衰退风险、卢布贬值等，业已压低了俄罗斯的国家信用，如同希腊，俄罗斯有过国家信用违约的背景，且国际比较研究发现，一国的信用违约具有继承性，一些国际信用评级公司调低俄罗斯国债信用评级，增加了俄罗斯吸引外资的成本和难度。

笔者认为，当前俄罗斯要真正有效走出困境，应是以更为务实的政治智慧，促使西方、尤其是西欧放弃经济制裁，降低和消除这一本可能避免的外部风险，避免自身经济陷入滞胀。

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